【黄金专题】延续调整，静待驱动

近期美国经济数据体现韧性超出市场预期，在通胀距离目标依然有较大差距的情况下美联储不断重申鹰派立场令国际金价一度跌破1900美元/盎司。但随着利率预期持续修正，金价下方空间收缩，政策拐点提振延后但不会缺席，金价将在震荡调整中等待驱动到来。

(资料图)

美联储维持鹰派立场 但政策转向渐行渐近

今年正处于美联储货币政策转向的关键时点，因此黄金价格基本也锚定在美联储利率预期上，通过观察美国利率期货隐含政策利率目标数据可以发现，每一次加息预期的变化都带来黄金短期行情的拐点。从偏长周期来看，当美联储货币政策转向宽松和紧缩之时就是多空的分界线。

图.市场隐含政策利率目标与金价

目前来看，去年以来市场一直预期美联储将在今年降息，特别是银行事件之后一度预计今年将降息四次，与美联储此前表态产生了重大分歧。不过随着美国经济数据的不断公布，最受官方关注的就业数据强劲，通胀距离2%的目标还有很大距离，美联储持续释放鹰派信号，对于利率终值预期不断抬升。六月美联储公布利率决议暂停加息符合市场预期，但点阵图显示利率中值预期提升到5.6%，意味着2023年还有两次加息。鲍威尔在此后举行的参议院银行委员会听证会以及欧洲央行年会上均重申鹰派立场，表示再加息两次是适当的，解决通胀问题仍有很长的路要走，不认为降息会很快发生。

图.美联储利率预测

相较于美联储，目前市场对于后续货币政策转向的乐观预期得到一定程度修正，但依然未能对9月加息做出明确定价。CME美联储观察显示7月美联储加息25个基点概率超过85%，但9月加息概率只有20%，因此存在市场预期继续向美联储倾斜可能，对金价会构成一定压力。

图.CME利率概率

来源：CME

在政策信号以及美国核心数据出现关键变化前，金价延续震荡调整概率大。但我们看到即使美联储提升了目标利率水平，市场降息预期也大幅削弱，金价也仅仅回调了约100美元，利率预期进一步鹰派空间不断压缩，金价下方已经接近底部，一季度1800美元大概率成为今年低点。

美联储在今年结束此轮加息已经是大概率事件，一旦货币政策拐点被确认对金价的压制相应消失，这一时刻发生时间仍会跟随美国经济数据表现变化，但可以确定的是时间节点渐行渐近，今年下半年到明年金价再创历史新高的可能性很高。

就业开始降温 通胀延续回落

新冠疫情发生后美国对居民部门发钱造成超额储蓄以及就业观念的改变使得美国就业市场紧张局面尚未根本性改善，但今年以来表现出明显降温迹象。

今年美国非农新增就业均值较去年下降20%，职位空缺数较峰值下降16%至1000万吨附近，工资增速从去年接近6%回落至4.3%。相对高频的周度初请失业金人数对美国非农就业具备一定领先性，6月该数值超过26万人回到过去一年高位，较去年均值上升18%并有重心抬升趋势。一旦就业数据开始转差则衰退大概率临近。

图.美国初请失业金人数和失业率

图.美国初请失业金人数升至一年高位

来源：wind、国投安信期货

美国通胀作为核心矛盾体现出韧性和复杂性。5月份美国CPI同比增速回落到4%，较峰值9.1%下降5.1个百分点，但核心CPI只下降了1.3个百分点至 5.3%，主要是能源价格暴跌但核心服务韧性强。

图.美国通胀

图.美国CPI和油价

核心通胀中权重占比最大的是住房租金，去年起美国房屋指数同比已经见顶并快速回落，从过去的领先关系上来看，今年美国住房租金项CPI大概率已经见顶并有望在下半年快速回落。

图.美国房价和住房CPI

近期通胀中环比增速最高的是二手车，4、5月环比均达到4.4%，观察美国二手车价格指数看到近期同比降幅收窄但已经连续九个月处于负值区域，后续二手车项通胀或难以持续提供正向通胀贡献。

图.美国二手车价格和二手车CPI

在房屋和二手车通胀预期向弱的情况下，下半年美国通胀和核心通胀虽然难以达到美联储目标但会延续下降趋势。2022年美国民众对于通胀怨声很高成为拜登支持率下降的一大因素，目前实际工资增速已经转正，媒体报道近期盖洛普公布的一项调查显示，只有9%受访者认为通货膨胀是美国面临的最重要问题，通胀下降已有成效。如果就业和通胀能够沿着预期发展，被迫鹰派的美联储口风将会在下半年逐渐松动。

图.美国实际工资增速

美国经济显现韧性 但压力逐渐增大

近期美国主要经济数据喜忧参半，尽管诸如制造业和非制造业PMI持续走低，制造业PMI更是连续8个月萎缩创2020年5月以来新低，但就业相关数据依然较强，美国一季度GDP终值也上修至2%远高于预期。

表.近期美国经济数据表现

来源：wind、国投安信期货

美国逐渐陷入衰退成为2023-2024年全球宏观、政策和资产配置的一条逻辑主线。劳动力市场吃紧以及面对逆全球化下的供应链挑战，美联储不断强调控制通胀的决心，这必然要继续大幅降低需求，美国货币供给增速持续负增长，金融条件收紧，加剧经济下行风险。美国国债收益率曲线倒挂往往被看作美国衰退的信号，在加息周期中短端利率会跟随加息推进上行，而长端利率反映市场对经济前景的预期，对未来经济预期悲观引发长端利率的上升速度慢于短端利率。1980年以来美国利率曲线共经历的6次期限利率倒挂，分别在1980年、1989年、1998年、2000年、2006年、2019年，美国国家经济研究局(NBER)认定的衰退分别是1981年、1990年、2001年、2007年、2020年。（红框为NBER定义的衰退时期）

图.美债收益率倒挂情况

每一轮利差倒挂均会带来加息进程的终止和降息周期的开启，衰退期间国际金价表现均取得正增长，期间峰值涨幅均超过了10%。目前美债收益率倒挂程度已经达到上世纪八十年代以来的最大，因此预计金价存在上涨潜力。不过今年美国经济硬着陆的风险在降低，黄金受到衰退催化的上涨需要看到美国核心经济数据的持续弱化。

表.衰退时期金价表现

实际利率见顶 压制作用减弱

从实际利率角度来看，黄金持有成本即美元的实际利率与价格呈现高度负相关关系，实际利率即美元名义利率与通货膨胀率差值可用美国十年期国债通胀保值债券收益率体现，与黄金长期负相关性接近90%。从回归分析来看，去年以来实际利率和金价相关性有所减弱，即相同的利率水平对应了更高的金价，变量可能来自于央行购金的猛增以及全球变局下的风险溢价。

图.实际利率与金价

图.黑天鹅事件频发抬升风险情绪

2022年以来通胀预期高位震荡，实际利率主要跟随名义利率上行，较低点反弹超过250个基点压制金价表现。

从过去几次加息周期中来看，十年期美债收益率会跟随美国联邦利率同步上行，高点往往会先于加息周期见顶。目前来看，加息进入最后阶段，银行倒闭事件后期美债收益率基本见顶，而向下拐点可能出现美国经济恶化且降息预期开始冒头的时期。

2022年至今通胀预期波动不大。疫情后全球供应链瓶颈造成通胀高企，俄乌冲突造成能源、农产品等大宗商品价格维持强势加剧了通胀的持续性。目前能源和农产品价格均已显著回落，随着海外经济下行压力增大，预计通胀预期也将相应回落，不过服务业通胀韧性令通胀回落速度较慢。

2023年在名义利率和通胀预期高位震荡的情况下，实际利率的波动空间有限，但2024年随着美联储降息启动，实际利率大概率再次向低位滑落，对金价的形成正向反馈。

过去两轮利率周期中，美债收益率和黄金对于美联储政策利率具有领先性，黄金上涨启动于降息之前，降息时点前后黄金均突破了前期多年的震荡平台并录得较大涨幅。

今年美联储政策利率正经历放缓加息到停止加息过程中，美债收益率处于筑顶阶段，以目前预期来看2024年开启降息概率很高，一旦美国经济数据弱化且美联储态度转变，则金价突破前高开启新一轮上涨概率极高。

图.降息前金价表现

美元信用受到冲击 去美元化趋势明朗

从美元信用角度出发，每一次信用冲击都对黄金产生正向驱动，比如布雷顿森林体系解体，广场协议，欧元流通，中国入世等，而近几年新冠疫情和俄乌冲突则是美元再度受到冲击的导火索。

图.美元指数走势

来源：wind、国投安信期货

2020年疫情爆发后，美国开启天量放水使得其债务暴增，今年1月美国政府已触及31.4万亿美元的债务上限，两党经过数月博弈，6月3日美国总统拜登正式签署关于联邦政府债务上限和预算的法案，自二战结束以来美国第103次调整债务上限，暂时解除了美国政府的债务违约危机，避免了灾难性风险事件出现，但是也意味着美国的债务压力和财政赤字在未来两年将变得更加尖锐。媒体报道显示，目前美国国债总额突破32万亿美元大关，比官方疫情前的预测提前了9年，即使将最近通过的削减开支措施计算在内美国的债务在2030年也将超过50万亿美元，债务挑战意味着潜在风险和信用冲击。

图.美国债务与金价

2022年俄乌冲突爆发之后，美国冻结超3000亿美元的俄罗斯资产。为了减轻以及规避西方制裁带来的伤害，俄罗斯率先宣布推动去美元化。2022年4月，俄罗斯向“不友好”国家和地区供应天然气时改用卢布结算，俄政府还表示，不排除将这种结算模式推广到其他领域。中国、印度等国家相继与俄罗斯签订新的结算协议。

美国将美元支付体系武器化，任意经济制裁他国产生了信任危机，尽管美元在短期内地位难以动摇，但全球的去美元化趋势已经不可忽视。更多国家采取措施来降低对美元的依赖，但非美货币尚不具备很强竞争力的情况下，黄金作为硬通货正成为各国关注的重要储备资产。数据显示美元在各国官方储备货币中占比从2000年的70%降至60%以下。

图.美元储备占比

黄金作为美元的信用对冲，黄金储备已经恢复到1970年水平。世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告》显示2022年全球央行购金超过1100吨创年度历史新高，2023年第一季度全球央行黄金储备增加228吨，创下了一季度历史新高。

据世界黄金协会发布《2023年央行黄金储备调查》显示，全球参与调查的57家央行中24%的受访央行打算在未来12个月内增加黄金储备，71%的受访央行认为全球央行的黄金持有量将在未来12个月增加。利率水平、通胀担忧和地缘政治风险仍是影响央行储备管理决策的主要因素。

图.黄金储备变化

图.全球央行购金情况

来源：世界黄金协会

图.全球央行购金调查

来源：世界黄金协会

根据中国人民银行所公布的官方黄金储备数据显示，2022 年 11 月黄金储备出现了自2019 年 9 月以来的首次增长，并连续七个月增持黄金。最近20年中国央行四次增持黄金储备分别在2002年、2009 年、2015年、2018年，金价均呈现不同程度上涨。

图.中国央行购金情况

各国央行加速外汇储备多元化进程，未来全球可能会有更多的机构投资者在投资组合中加入黄金以加强抗风险能力，这有利于黄金需求的扩大。

黄金ETF恢复净流入

从全球黄金ETF持仓上看，今年ETF持续流出情况正在逆转，最近连续第三个月流入，使得年初至今全球黄金ETF增持6吨实现正向需求。2020年黄金ETF需求大增弥补了疫情珠宝等需求的巨大滑坡，ETF经过两年的大幅流出后具备较大的需求增长空间。如果2022年至今的央行购金热潮能够持续，两项弹性最大的需求领域共同发力可能令未来1-2年黄金需求再创新高。

图：全球黄金ETF月度需求变化

来源：世界黄金协会

图：全球黄金年度需求变化

来源：世界黄金协会

金价历次上涨诱因多为重大风险事件的爆发，伴随着美国经济的衰退、实际利率和美元指数下跌以及高通胀等因素。当前全球经济状况与此前几次黄金上涨情景较为相似又更加复杂，各种黑天鹅飞舞造就了百年未有之大变局，对黄金有利因素不断聚集令金价具备极强的上行潜力。总体来看，当前美国经济仍具备韧性，未来一个季度尚处于美联储加息博弈阶段，短期金价可能延续调整，但连续回调后已逐渐进入配置区间，新一轮上涨需要耐心等待驱动，再创历史新高只是时间问题。

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