业绩稳健遇上股价重挫 森松国际（02155）被高估了？

在宣布若干董事于近日选择行使购股权事项，并于其后出售部分股份后，森松国际（02155）遭遇二级市场投资者毫不留情的“用脚投票”，7月7日盘中低见5.43港元，创2022年3月以来新低。

值得关注的是，有券商指出，年初以来挖机内销数据持续疲软，根据中国工程机械工业协会，1-6月挖机内销月度增速分别为-58.5%、-32.6%、-47.7%、-40.7%、-45.9%、-44.7%，内销承压情况相对严峻，行业仍处于下行周期。资本市场来看，森松国际年内跌幅超35%。

【资料图】

智通财经APP了解到，森松国际的前身为森松压力容器，继承控股股东森松工业的日本工艺，在1990年于中国开展业务，为制药、化工、动力电池原材料、电子化学品、油气炼化、日化等10余个行业提供压力设备及相关服务，按 2019 年的销售收益计，公司是国内第四大压力设备制造商及综合压力设备解决方案供货商。

得益于森松工业的技术底蕴，森松国际持续在全球范围内汇聚优质研发+生产资源，自2011年起先后成立 Pharmadule Sweden、森松日本、Pharmadule India、Morimatsu Italy S.r.l.、Morimatsu Dialog（马来西亚）等海外附属公司。

聚焦到业绩方面，森松国际在过去几年里整体保持增长态势，疫情对其生产经营的负面影响相对有限。数据显示，2019-2022年期间，森松国际的收入分别为28.26亿元（单位：人民币，下同）、29.79亿元、42.79亿元及64.86亿元，同期净利润分别为1.47亿元、2.89亿元、3.81亿元及6.69亿元，核心财务数据呈较为显著的上升趋势。

出色的成长速度，很大程度上需要归功于下游行业的高景气度。

如前所述，森松国际主要向客户提供传统压力设备和模块化压力设备，并提供相关的增值服务。目前，森松国际的下游行业包括油气炼化、日化、化工新材料、制药（含生物制药和化学合成药）、动力电池原材料（含金属矿、锂电池原材料、中间化工原材料）和电子化学品（含光伏原材料和高纯度化学试剂的生产）等。

拆分收入结构来看，制药和生物制药、电子化学品、以及化工森松国际最为主要的三大下游行业，2022年公司来源于该三个行业的收入分别为27.52亿元、19.81亿元、18.21亿元，对应收入比重分别为29.4%、21.2%、19.5%，三者合计占比超过70%。

此外，森松国际来源于动力电池原材料、油气炼化、日化以及其他行业的收入分别为11.84亿元、8.79亿元、5.86万元、1.53亿元，占比分别为12.7%、9.4%、6.3%、1.5%。

根据往期数据可知，制药及生物制药、化工及动力电池原材料在近期始终是对公司收入影响最大的板块，而电子化学品、油气炼化在近期对公司的收入影响显著变大，尤其是电子化学品已跃升为第三大营收贡献。

从行业竞争格局来看，由于压力设备的专用性较强，不同下游行业的压力设备工作条件和内容物特性截然不同，导致压力设备厂商难以用项目案例跨行业证明自身的实力，因此国内压力设备整体行业集中度极低，而主要特定下游行业的压力设备行业集中度则相对较高。

因此，头部压力设备供应商可分为两种类型，其一多行业布局，享受多赛道带来的枝繁叶茂；其二聚焦在需求最大的石油及天然气行业。森松国际明显属于前者，所以其业绩强势与下游赛道的景气度息息相关，

比如以制药行业为例，现阶段国内外龙头制药企业扩产计划明确，且涉及多种前沿疗法。根据凯盛融英，在2021-2026年国内Biotech、BioPharma/BigPharma、疫苗厂商、CDMO的生物药产能CAGR约为68%、30%、10%、50%，不锈钢和一次性生物反应器的产能CAGR分别为28%、52%的较高水平。

综上，森松国际业绩的强势或与下游制药、动力电池等产业景气度较高，为公司成长带来可观增量有关。

惨淡的“淘金者”和赚钱的“卖水人”的故事，在哪个行业都有出现。作为头部压力设备供应商—森松国际显然处于行业“卖水人”地位。

从财报来看，公司的客户群以各下游行业的头部企业为主，数量高达数百家，在2017-2021年前五大客户创收在公司总收入中占比 29-48%，对总收入的影响较大，公司每年的前五大客户中均有一部分不同于上一年度，且所属的下游行业在每年有所不同。简言之，对公司总收入影响最大的客户和其所属下游行业始终处在变化中。

那么，为龙头伴跑的森松国际能否平滑周期，业绩持续保持高成长态势吗？

要回答这个问题，首先要知道，“卖水人”持续赚钱依靠的是什么，其实就是金矿能够持续产出。也就是说，森松国际若想持续增长，依靠的是下游行业的长盛不衰。而这一点很难做到，因为其下游行业本身就存在一定的周期性。

理想情况下，森松国际布局多远赛道，公司可以通过下游行业龙头资本性开支周期明显交错，灵活选择高价值订单。

以该公司贡献营收较多的制药、化工两个主要下游行业为例，在近15年全球制药龙头的资本性开支之和呈现波动上升趋势，而全球石油化工龙头的资本性开支之和则经历了两个明显的上升和回落阶段。

但是，森松国际并非在所有赛道均衡分布。事实上，该公司超7成的营收相当集中。而根据以往业绩表现，制药及生物制药、化工及动力电池原材料始终是对公司收入影响最大的板块。因此，该公司在行业景气高点大幅扩产的举动能否在未来获得预期的回报仍需要时间来给出答案。

尤其是，化工及动力电池原材料的波动，更为森松国际成长蒙上一层阴影。比如，根据公开资料，12月国产车销量环比下降44%，创五个月来最低水平。作为行业风向标，特斯拉销售数据显出疲态，为了提高销量，特斯拉在降价方面动作频频。特斯拉首席执行官马斯克亦表示，特斯拉愿意牺牲利润率来提高销量。可预期的是，若以特斯拉为代表的新能源汽车的需求不及预期，或将拖累森松国际的动力电池原材料业务的表现。

总而言之，森松国际年内股价反复下行，或是投资者对其长期成长前景的担忧。而公司若想自证，则要依靠实打实的业绩。

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